America’s Yen Rescue Was Never About Japan
米国債市場を、その最大の保有者から守ることが真の目的だった
Gold Telegraph
日本経済の健全性に対する私の奇妙なまでのこだわりは、ついに私に追い付いてきた。何年もの間、私は信じられないほど病んだシステムだと思っていたものが、ますます短期策に浸食されていく様子を見守ってきた。そうした短期策は、ご覧の通り、世界で最も金融工学が施された経済圏のDNAと構造そのものに織り込まれている。一時しのぎだったはずの策がやがて恒久的な政策となり、最終的には金融社会主義とも呼べる状態を生み出し、政策立案者たちは自らが築いたシステムの中に閉じ込められてしまった。
2024年、私はそれを「完全なる茶番だ」と評した。閲覧数200万回を超えた後も、その茶番はさらに拡大している。
2024年のGold Telegraph Xアカウントへの投稿
3年以上前にあの漫画を投稿した時のことを覚えている。多くの人が笑い、冗談だと思った。だがそれは冗談ではなかった。私はキャリアの多くを日本を観察することに費やし、率直に言って、政策立案者たちが長期的な問題に短期的な解決策を繰り返し適用するのを見て、髪を引きむしりたくなる思いで過ごしてきた。
問題は決して消えなかった。先送りにされ、より大きく、より複雑に、そして最終的により危険なものへと成長するままに放置された。
あの漫画を投稿してから1年後の2025年。私はケベック・シティのステージで、カナダ有数の資源投資家として広く知られるマイケル・ジェンティーレという、今では友人だと思える人物と共にいた。2026年に一般大衆が夢中になっているテーマ——脱ドル化、金、ソブリン債務、そしてこの債務ベースの金融システムが自らを吊るすためのロープがどれほど残されているか——について議論が白熱した。
マイケルは、米国の利払いが連邦歳入の約3分の1を消費するという計算を説明した。私はそこで話題を日本に向け、ほぼ余談のように切り出した。
その後同じ会話で、ドルの武器化について話す際、当時米国債の最大の外国保有者が日本と中国であったことを指摘した。私はそれを同じ物語の一部として位置づけた——ゲームにおける最大のプレイヤーが、同時に最もその危険にさらされており、そのエクスポージャーがもはや強みではなく、誰もまだ価格に織り込んでいない負債のように見え始めている、というシステムだ。
当時は、金と脱ドル化についてのより大きな議論の中の一行に過ぎなかった。それがどれほど早く余談ではなくなり、マクロ経済界で最も重要なテーマの一つになると私は知らなかった。だが、今そうなっている。
我々はかつてここにいた
40年前、ワシントンと東京は、今年の夏の介入と驚くほど似た共同行動を展開した。ただし、その圧力はまったく逆方向に働いていた。
1985年9月、世界の主要経済国の財務大臣たちはニューヨークのプラザホテルに集まった。彼らはドルの管理された下落と、それに対応する円の急騰を計画的に実現することに合意した。
日本代表団はベイカーチームに対し、他の中銀が妨害しなければ目標を達成できると伝えた。ベイカーはそれが可能かどうか確信が持てなかった。
数週間のうちに円は10%以上上昇し、ほぼ外科的な精度で目標に到達した。2年以内に1ドル244円から121円へとほぼ倍増した。
ここからがほとんど誰も正しく覚えていない部分だ。強い円は日本の輸出産業を壊滅させるはずだった。しかし、少なくとも最初はそうならなかった。日本企業はバリューチェーンを上昇させ、市場シェアを守るために痛みを吸収した。一方、同じ強い円は日本の銀行や投資家を一晩で巨人に変え、突然2倍の価値を持つ通貨を手にした彼らは買い物に走った。ロックフェラーセンター、ペブルビーチ。アメリカで最も象徴的な資産のいくつかが、突然日本の所有者を持つことになった。
国内では日本株は1989年までに3倍になった。書類上、皇居のある東京の土地はカリフォルニア州全体よりも価値があった。
そしてすべてが崩壊した。日経平均は1992年までに60%の価値を失った。地価はピークから80%下落し、数十年にわたって意義のある回復はなかった。日本の成長率は1960年代の年間約9%から、その後10年間で年間約1%にまで落ち込み、国はその経済的自信を取り戻すことは決してなかった。
1985年の一つの通貨操作は為替レートを動かしただけではなかった。それはバブルを膨張させた。日本はある意味そのバブル崩壊によって残されたクレーターから今もなお這い上がろうとしている。
ここで債務の問題に移ろう。日本の政府債務は現在GDP比で約251%に達しており、主要経済国の中で最も高い。米国の121%をはるかに上回る。
そして日本は、あのような事態に二度と追い込まれないように、意図的に防御策を構築した：自国債務のほとんどを国内で保有している。日本国債の海外保有はわずか7%程度で、それに比べると米国は約4分の1だ。
日本は1985年に、外部からの圧力が自国通貨の条件を決定するということが何を意味するかを学んだ。その教訓は今日の日本の政策立案者の記憶のどこかにまだ残っていると私は確信している。
しかし、ちょっと待ってほしい。この事実に隠された皮肉に思いを馳せてほしい。なぜなら、それはこの物語全体を貫く音符だからだ。1985年にワシントンが自分たちにしたことを、誰にも二度とさせないために40年を費やした国が、今や誰か他の国の政府債務——ワシントンの——の最大の外国保有者となっている。東京は何十年も前に自国債を外部の圧力から隔離した。ただ、その間に静かに積み上げていた米国債の山に対しては、同じことをする余裕がなかったのだ。
これは1985年の再来ではない。その鏡像だ。そしてその逆転だ。日本が今や圧力を吸収する側ではなく、影響力を持つ側になっている。それこそが、今夏の出来事を必要不可欠なものにしたのだ。
どんな手段を使ってでも
7月31日、米財務省は1998年以来の行動を起こした。日本と共同で円を防衛するために介入したのだ。円は対ドルで40年ぶりの安値に向かって下落していた。ベッセント財務長官はこの介入を「信頼できるパートナーのための支援」と呼んだ。「経済安全保障は国家安全保障だ」と彼は述べた。どんな手段を使ってでも——それがメッセージだった。
ここに、一面トップを飾るべきだったのにそうならなかった部分がある。ニューヨーク連銀はこの介入の資金としてドルを売らなかった。ゴールドマン・サックスとモルガン・スタンレーを通じて静かにルーティングされたユーロを売却し、その収益を使って円を買ったのだ。 
これには二つの説明がある。どちらも真実だと思う。儀礼的な説明：ドルを直接売却することは、インフレがすでに高騰しているまさにその時に、ワシントンが強いドル政策を放棄するように見えるだろう。ドル安はそれを悪化させ、FRBの金利政策の手を縛る。
そしてもう一つ、より率直な説明——そしてこれこそが重要だ：日本の財務省はFRBのFIMAレポファシリティを利用し、保有する米国債を担保にドルを借り入れていたと報じられている。つまり、それらの国債を直接売却する代わりに、だ。
この二つの事実を並べてみれば、この作戦全体の見え方が変わる。これは決して同盟国としての寛大さから円を救済するためのものではなかった。日本が米国債の強制売却に追い込まれることを防ぐためだったのだ。ワシントンは東京を守っていたのではない。ワシントンは自らの債券市場を、実行したくないストレステストから守っていたのである。
どこかで請求書はやってくる
これがなぜ選択の余地がなかったのか、その理由はここにある。日本は世界最大の米国債の外国保有者だ。最新の財務省データによると約1兆1900億ドル——外国保有総額の約13%を占める。他にこれに近い国はいない。米国債を売却して金を買っている中国は約7000億ドルを保有しており、さらにそのポジションを縮小し続けると予想されている。
何十年もの間、日本の米国債への需要は本当の意味での選択ではなかった。それは現代世界を静かに資金調達してきた貿易——円キャリートレード——の機械的な産物だった。ほぼゼロ、時にはマイナスの金利で円を借り、実際に利回りがあるドル資産を買い、そのスプレッドを懐に入れる。日本の保険会社、年金基金、銀行は20年近くにわたってこのトレードを産業規模で実行してきた。なぜなら日本には単に他に資金を預けてリターンを得る場所がなかったからだ。
その需要は、アメリカの借入コストをこれほど長く、これほど低く保つ大きな要因の一つだった。それは決してそう宣伝されたわけではない。その必要もなかった。それは単に、配管がそうであるように、機能しなくなるその日までは静かに、背景で機能していた。
その方程式が今、崩れつつある。日銀は利上げを進め、日本国債の利回りを上昇させている。日本の10年物は一世代ぶりの水準で取引されている。現在働くトレーダーのほとんどがおむつをしていた時以来初めて、日本の機関投資家は自国通貨で、為替リスクゼロで、自国で本当のリターンを得られるようになった。
キャリートレードはその存在理由を完全に失いつつある。
日本は今年だけで単一四半期に約300億ドルの米国債を売却した。4年で最速のペースだ。
ここで、あなたが当然疑問に思うべきシナリオを考えてみよう：もしワシントンが今回の件に手を出さなかったら何が起きたか？円を自滅に任せれば、輸入食品とエネルギーが日本の家計にとって残酷なまでに高価になる。これは高市首相にとってすでに生きた政治的爆弾である。
外部の助けなしに自国通貨を防衛する国の標準的な手段は率直だ：ドル資産、主に米国債を売却し、その収益を使って自国通貨を買い戻す。1兆1900億ドルのポジションから大規模にそれを実行すれば、為替レートを動かすだけでは済まない。記録的な発行額を吸収するのにすでに苦戦している米国債市場に、大口の、価格に敏感でない売り手を投入することになる。
国債利回りは真空の中で動くわけではない。アメリカのあらゆる住宅ローン金利、あらゆる企業ローン、あらゆる株価評価モデルは、そのカーブにアンカーされている。日本の無秩序な売り崩しは、1週間以上「日本の問題」であり続けることはない。それはすぐに「アメリカの借入コストの問題」になる。
それが介入の真の理由だ。それがユーロで資金調達された真の理由だ。ワシントンは直接的な円救済の体裁をとらずに、しかもすでに米国債市場に神経質になっている状況に第二の売り手を追加することなく、日本に米国債の売却をやめる理由を与える必要があったのだ。
ヨーロッパがもはや静かに語らない部分
ECB（欧州中央銀行）はユーロ売却の前に相談を受けなかった。クリスティーヌ・ラガルド総裁とスコット・ベッセント財務長官は、取引が既に決済された翌日までそれについて話さなかった。
ここからが複雑なところだ。米国財務長官は何が危機にあるかを明らかに理解しており、当然ながら同盟国よりも常に米国の利益を優先する。それでも、ヨーロッパ諸国は明らかにこの混乱の狭間にある。
ヨーロッパ諸国が事前に説明を受けなかったことについての私の見解はかなり率直なものだ：この状況は制御不能に、しかも急速に渦巻いていたから。なぜ私がそう思うのか？
協調通貨介入は、これまでは常に発生時に記憶に残るほど稀なものだった。1985年のプラザ合意、2000年のユーロ救済、2011年の津波後の円介入など。これらはそれぞれ、関与する中央銀行間で真の事前調整が行われていた。今回はそうではなかった。
今回は、ワシントンは連絡を完全にスキップし、他国の通貨を使って自国の同盟国の問題を解決し、事後になってから説明した。ECB高官はこれを「数十年にわたる協調規範からの逸脱」と呼んだ。ブルッキングス研究所のロビン・ブルックスはさらに率直で、この構造全体を「自己破壊的で市場を混乱させる」と評した。
この不快感は一つの厄介な週末に留まらなかった。ロイター通信は、欧州の中央銀行家たちが今年のジャクソンホールシンポジウム——世界の中央銀行家が顔を合わせて意見交換する唯一の場——を、ワシントンから次に何が出てくるのかについて動揺して去ったと報じた。FRB当局者は既存のコミットメントは維持されると欧州のカウンターパートを安心させようとした。共同円介入は全世界に響く一発の銃声だった。
欧州当局者はまた、ベッセントの長期債の買い戻しを増やす計画——短期債の発行増で資金調達される——についても不安を感じている。その計画の下にある不快な疑問：ワシントンは裏口から長期借入コストを引き下げる工作をしているのか？それは最終的にFRB自身を最後の買い手にしようとすることを意味するのか？財務省の公式回答は、これは流動性オペレーションであり金利の上限ではないというものだ。しかし欧州の全員がその回答を買っているわけではない。
FRBのドル・スワップライン——ストレス時に主要中央銀行にドル流動性を供給する緊急施設——についての静かな噂さえあった。一部の当局者は、政治的緊張の高まりが最終的にこれらの施設も危険にさらす可能性があるのではないかと率直に疑問を呈した。それが差し迫っていることを示唆するものは何もない。しかし、その疑問がジャクソンホールで声に出して問われているという事実が、信頼が現在どこにあるかを物語っている。
これらすべてを並べてみれば、もはや厄介な週末ではなくなる。パターンが見えてくる：米国が一方的な行動を世界規模の結果とともに実行し、協議ではなく説明を提供するというパターンだ。これが友好国での通貨変動に対してワシントンが振る舞う方法なら、それがヒエラルキーについて何を語っているかを自問してみてほしい。ドルは守られている。日本は、その下にある米国債エクスポージャーゆえに保護する価値がある。ユーロは単に利用可能な……静かに使われ、事後に説明される在庫だった。
機械は既に内部で軋み始めている
7月31日の介入という劇場を剥ぎ取れば、日本の金融システム自体がより厳しい物語を語っている。しばらく前から、ほとんど視界の外で積み重なってきた物語だ。
日銀の日本国債保有残高に占める割合が、3年半ぶりに50%を割り込んだ。10年以上にわたり、日銀は実質的に自国政府債務の最後の買い手だった。それは今、政策として意図的に巻き戻されつつある。誰か他の者が、中央銀行が買わなくなった分を買うために踏み込まなければならない。
すでにその債務の山を保有している人々は苦しんでいる。日本の四大生命保険会社——日本生命、第一生命、住友生命、明治安田——は国債で合計15兆1300億円（約960億ドル）の含み損を抱えている。単一四半期で7%増加した。
これらは、ほぼゼロ・マイナス金利の時代に日本国債を購入し、今、利回り上昇に伴ってその価格が再評価されるのを目の当たりにしている企業だ。彼らはこれらは単なる含み損だと言うだろう。保険会社は通常満期まで保有するからだ。それは、そうでなくなるまでは真実だ、保険契約の解約の波が、すでに流動性の薄い市場で、実際の価格での実際の売却を強いるまでは。
一方、これらすべての上に積み上がっている資金のプールは拡大し続けている。日本マスタートラスト銀行の預かり資産は、歴史的な株高に後押しされ、1000兆円を突破した。そのイメージを少し考えてみてほしい。静かに血を流している債券市場。その上に膨張する株式と貯蓄のプール。しばしば、同じ機関の中で、まったく同じ時期に。
国家が固定されていないものすべてに目を向け始めるとき
政府が逼迫すると、自分が既に所有しているものを見つめる。高市首相は、食品の消費税を2年間、8%から1%に引き下げる計画を推進した。推定年間5兆円のコストだ。彼女はそれを新規の借金で賄わないと述べている。
ではその資金はどこから来るのか？与党から現在浮上しているアイデアの一つ：日銀が保有する37兆円のETF株を計画より早く売却すること。ある自民党幹部は、現在のペースではそれらの保有資産の巻き戻しに約1世紀かかると指摘し、株価は現在十分に高いので、誰もより速い売却に気づかないだろうと述べた。
平たく言えば：中央銀行のバランスシートが、政府の予備の歳入項目のように見え始めている。
同時に、東京は政府年金投資基金――世界最大の年金基金で、資産規模は約1.8兆ドル――に対し、資金を海外に預け置くのではなく、より多くを国内に還流させるよう働きかけている。
そう、私が10年近くも日本に関心を寄せ続けてきたのには明らかに理由があった。そして今、私たちがリアルタイムで目の当たりにしているこの混乱こそが、世界的な問題へと発展してしまったのである。
この状況は私たちに何をもたらすのか
これらの糸はどれも別々の物語ではない。介入。ユーロ売却。ジャクソンホール。保険会社の損失。ETF株。それらは６つの部屋から語られる同じ物語だ。
G7の一国が、現代史において最も異例の金融実験を数十年にわたって実行してきた。今、それを解消するのにどれほどのコストがかかるかをリアルタイムで把握しつつある。その一方で、最大の同盟国米国は作戦に自らの痕跡を残さないよう、第三国の通貨を密かに使い、自国の中央銀行関係者たちは、今後の展開を保証できないことを内々に認めている。
ケベック・シティのあのステージで、 私は、日銀が自国政府の債務の約半分を保有していることを、かねてより金を「愚かさに対するヘッジ」と見なしてきた理由の好例として挙げた。
当時はこれらの数字は何も持っていなかった。ユーロ売却も、プラザ合意の相似も、1兆1900億ドルも。ただ、機械のどこかがすでに軋んでいるという直感があった。
日本を注視せよ。
私が個人的にその世界クラスの寿司が好きだからではない。何十年にもわたる緩和マネーの代償がついに支払われる時を迎えようとしており、保険会社、年金基金、ECB、そして一つの大陸全体を含む、その近くに立つすべての者が、自分たちがその計画に実際にどれだけの発言権を持っていたのかをリアルタイムで知ることになる場所だからだ。
私の日本に対する奇妙なこだわりが、ようやく私自身にも理解できた。私は結末を正確に知っていたから見ていたのではない。彼らがそれをどれだけ長く続けられるのか信じられなかったから見ていた。それはリアルタイムで展開する悲喜劇だった。昨日の決断の結果と、今日のさらに大きな決断で戦い、常にもう一日を買い、請求書をさらに先へ送る国。おそらくそれが、私が決して目を離せなかった理由だろう。私は結末を予測しようとしていたのではない。世界の他の人々がようやく見始めたときに、その狂気を十分に理解して物語を語れるようになりたかったのだ。
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